2月美国通胀数据显示，在伊朗军事行动前，物价压力仍算受控；剔除食品和能源的核心通胀（core inflation，即更能反映基本物价趋势的指标）与商品价格（goods prices）显示关税（tariff）成本转嫁（pass-through，指进口成本上升传导到终端售价）的幅度有限。此后能源价格走高，市场担心区域供应受阻，导致“卡点”（bottlenecks，指运输或供给环节堵塞，影响供货与价格）。 油价与汽油价格上升，加上运输与物流成本（logistics costs）以及机票价格（air fares）走高，可能在第二季把整体通胀（headline inflation，指包含食品与能源的总指标）推高到3%以上。整体通胀可能一直高于3%直到年底，并在2026年尾段前仍偏高。

Inflation Outlook

也存在风险：通胀要回到2%目标，可能要等到2027年下半年。如果能源价格高位维持更久，就业与薪资增速（wage growth）转弱可能压低需求，时间久了会让核心通胀逐步降温。 美国联储（Federal Reserve，简称Fed，美国中央银行）初期可能更关注走高的整体通胀。如果剔除食品与能源的核心指标继续降温，联储可能在今年稍后考虑降息（cutting interest rates）一到两次。 2月通胀报告在伊朗局势升级后，市场关注点已明显转移。我们认为能源成本上升把整体通胀在第二季推回3%以上的风险不小，而这正好发生在我们原本判断2025年通胀压力逐步回稳之际。 这不只是推测，市场已经反映。WTI原油（West Texas Intermediate，美国西德州中质原油基准）从2月初每桶约80美元升至95美元以上，为2024年末以来少见的高位。因此，根据AAA（美国汽车协会）统计的全美平均汽油价正快速靠近每加仑3.80美元，直接挤压消费者可支配支出。

Market Implications

在衍生品市场（derivatives market，指期货、期权等以标的资产价格为基础的金融工具），我们短期最关注的是收益率曲线前端（front end of the yield curve，指短期利率/短天期债券收益率的部分）。利率期货（interest rate futures，以未来利率水平为交易标的的期货）目前已大幅降低“夏季降息”的可能性定价，市场预期联储首次行动至少推迟到第四季。这意味着，偏向“收益率曲线更平”（flatter yield curve，指短期利率相对长期利率更高、两者差距缩小）的交易思路可能更有利。 不过，能源价格维持高位越久，对经济的冲击就越明显，尤其在薪资增速已出现放缓迹象之下。这会形成更棘手的组合：整体通胀偏高，但经济需求走弱。“需求破坏”（demand destruction，指价格过高导致消费者与企业减少购买与使用）一旦出现，可能在今年较后阶段压低核心通胀。 整体CPI（Consumer Price Index，消费者物价指数）偏“鹰”（hawkish，指政策倾向更紧、较可能维持高利率或升息）但经济前景偏“鸽”（dovish，指倾向宽松、较可能降息）的分化，通常会带来更高波动。可考虑用SOFR期货（SOFR futures，以担保隔夜融资利率SOFR为基准的利率期货）期权（options，可在约定时间以约定价格买入或卖出标的的权利）或VIX（波动率指数，常被称为“恐慌指数”）相关工具，来应对不确定性。对冲（hedging，用交易来降低风险）上下大幅波动的成本，未来几周可能上升。 2022年能源飙涨的经验值得记住：当时成本向核心通胀的传导持续时间长，迫使联储更强硬应对。即使这次核心指标可能降温，联储仍会担心整体通胀“固化”（entrenched，指长期维持在高位、难以下降）。因此，在当前环境下，无论押注单一的“鹰派”或“鸽派”结果，风险都偏高。

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