ABN AMRO 的 Larissa de Barros Fritz 说明，不同类型的油气冲击会如何影响市场对欧洲央行（ECB，欧元区中央银行）利率路径的预期，以及德国国债（Bund，德国政府债券）收益率。她把冲击分成：需求带动的油价冲击、投机性囤货/去库存（inventory，指市场参与者增减库存）的波动、原油供应中断，以及天然气供应冲击。 需求带动的油价冲击会把利率预期明显推高；而库存驱动的油价冲击可能引发“避险买盘”（flight-to-quality，资金转向更安全资产，如德国国债），令收益率下跌。原油供应冲击会推高通胀并抬升市场对 ECB 的加息预期，但经济增长走弱会限制较长期限（longer-dated，指更长期的债券）收益率上升幅度。

天然气冲击与德国国债收益率曲线

报告指出，天然气供应冲击比油价冲击更容易推高通胀、而且持续更久，随着时间推移会在 Bund 收益率中形成并扩大“天然气溢价”（gas premium，指因天然气风险而额外要求的更高收益率）。Bund 收益率一开始可能反应不强，甚至小幅下跌，因为通胀向各类价格传导较慢；但之后短端与长端期限（maturities，指到期时间）收益率会持续上行。 报告认为，目前环境更像“原油主导的供应冲击”，短期会出现“熊市趋平”（bear-flattening，指收益率整体上升，但短端升得更快，曲线变平）。随后也可能转为“熊市趋陡”（bear-steepening，指收益率整体上升，但长端升得更快，曲线变陡），因为天然气相关通胀逐步累积。 鉴于近期供应中断把布伦特原油（Brent crude，国际主要基准油价）推高到每桶 95 美元以上，这是自 2025 年底以来首次，我们明显处在原油主导的供应冲击环境。这也反映在 2026 年 2 月最新欧元区 HICP（HICP，协调消费者物价指数，用来衡量通胀）数据：能源分项意外回升。市场因此在短期内押注 ECB 立场更“鹰派”（hawkish，指更倾向加息/更紧缩）。 这意味着，短期内德国 Bund 收益率曲线更可能出现熊市趋平：短期收益率上升会比长期更快，因为市场先消化眼前的通胀风险；同时对经济增长的担忧压制长端。做衍生品（derivatives，指期货、期权等价格来自标的资产的合约）的交易者可考虑建立“曲线趋平”策略（curve flattener，押注短端相对长端上升更多），例如卖出 2 年期 Bobl 期货（Bobl futures，德国中期国债期货）并买入 10 年期 Bund 期货（Bund futures，德国长期国债期货）。

为后续行情切换做准备

不过，也要记住 2022 年能源危机的经验：天然气供应冲击带来的通胀更顽固、持续更久。荷兰 TTF 天然气期货（TTF，欧洲主要天然气定价基准）已逐步回到每兆瓦时（MWh，电量单位）55 欧元以上，显示第二波、由天然气带动的价格冲击可能在累积。历史上，这种“天然气溢价”会滞后一段时间才反映到 Bund 收益率中。 因此，当更粘性的天然气相关通胀在未来一两个月逐步传导到经济里，收益率曲线的主导逻辑可能改变。市场可能转向熊市趋陡：长期通胀担忧开始超过短期加息预期，长端收益率上升更快。届时可考虑解除趋平仓位，并转为押注长端收益率更快上行。

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